2025年1〜3月までは円高を拾うチャンス

　ここで実現された値上げ部分は企業部門か家計部門か、いずれかに帰属する。経済分析の観点では、企業部門であれば営業余剰（UP：Unit Profit）として、家計部門であれば単位労働コスト（ULC：Unit Labor Cost）として解釈することになる。

　2022年4～6月以降のGDPデフレーターの前期比変化率の累積は約21％ポイントだが、同じ期間のUPの累積は約15％ポイントだった（前ページ図表①）。すなわち、今回の円安局面の値上げで得られた収益の7割程度が企業部門に分配され、3割程度が家計部門に分配されたということだ。

　2023年後半以降、ULCへの分配が漸増する兆しはあるが、値上げ部分の大きさを踏まえると十分という印象もない。2024年の春闘に象徴される賃上げ機運は、「2022年以降の値上げを還元した結果」と整理できなくもない。2025年も、同じような文脈で企業（UP）から家計（ULC）への還元が持続するのではないか。

　こうした認識の下、3月や4月に「歴史的な賃上げ幅」が騒がれる中で、日銀による追加利上げという決断があっても全く不思議ではない。

　まずは、12月ないし1月に利上げを行い、3月ないし4月に追加利上げというのが現時点のメインシナリオだ。この時点で政策金利は0.75％まで引き上げられる。

　筆者は今後1年のドル/円相場見通しに関し、2025年1～3月期までは円高を拾うチャンスがあると考えているが、これは円金利の面からドル/円相場が下押しされる展開を想定しているためだ。逆に、4～6月以降はFRBの「利下げの終わり」が注目されやすくなるため、押し目は徐々に少なくなると予想する。