2023年3月、東京証券取引所が上場企業に資本コストや株価を意識した経営への改善を要請したことで、PBR1倍割れ企業は減少傾向にある。しかし、企業価値算定のコンサルティングを行うプルータス・コンサルティング代表取締役社長の野口真人氏は「多くの企業は自社の本源的価値を把握できておらず、十分な改善策を打てていない」と指摘する。経営者は資本コストや株価をどのように理解し、どのような対応を進めるべきなのか──。2025年4月に著書『資本コスト経営のすすめ　なぜあなたの会社はPBR＜1倍なのか』を出版した同氏に、話を聞いた。

資本コストが意味するのは「投資家の期待リターン」

――著書『資本コスト経営のすすめ』では、経営者が資本コストや株価をどのように理解し、対応すべきか解説しています。資本コストとは、どのような指標と理解すべきでしょうか。

野口真人氏（以下敬称略）　資本コストとは、投資家が企業に期待するリターンのことです。「コスト」という名称のため日本の経営者は避けがちですが、投資家の視点から考えると「投資家の期待リターン」と呼び方を変えてもよいくらいだと考えています。

　投資家にとって、経営者とは株主から経営を委託された存在であり、ファンドマネージャーのような役割を担っています。経営における目標の筆頭が資本コストとなるため、投資家が何パーセントのリターン、つまりどれくらいの資本コストを求めているかを知らずに経営はできません。資本コストを把握することは、経営の基本と言えるでしょう。

――資本コストが大きければ、得られるリターンも大きいということでしょうか。

野口　資本コストの大小は、企業の良しあしを表すものではありません。国債に投資するかビットコインに投資するかで期待利回りが異なるように、その企業のビジネスモデルを反映して決まるものです。それよりも、「リスクの高さが適切に資本コストに反映されているか」が重要となります。

　堅実なビジネスを展開している企業であれば、投資家も低いリターンしか求めないでしょう。対照的に、スタートアップ企業のような相対的にリスクが高いとされる企業に対しては、高い利回りを求めます。

　リスクとリターンは釣り合わなければならないため、高リスクのビジネスを展開している企業には高いリターンが求められるのです。経営者はこの関係性をしっかりと把握する必要があります。

東証が示す「6つの指標」と「見えない指標」とは？

――経営者はリスクとリターンを、資本コストという指標によって把握すべきということですね。著書では、東証が掲げる資本コスト経営の考え方についても言及しています。

野口　東証が掲げた「資本コスト経営」についても、先ほど説明した概念で捉えることが大切です。しかし、東証が「どの指標を、どのように使うか」について明言していない点には注意しなければなりません。代わりに、重要な指標として6つを挙げています。「PBR」「PER」「ROE」「ROIC」「株主資本コスト（COE：Cost of Equity）」「加重平均資本コスト（WACC：Weighted Average Cost of Capital）」です。

　まず、PBRとPERは市場評価を示す指標です。これは株価と会計データを用いて、誰でも算出できる数字です。次に、ROEとROICは会計上の数字であるため、バランスシートと損益計算書から算出できます。

　ROEは株主資本に対してどれだけのリターンを生んでいるかを示し、当期純利益を株主資本で割って算出します。ROICはより広く、株主資本だけでなく負債も含めた調達資金全体に対してどれだけのリターンを生んでいるか、を示します。ROICは、従来はあまり注目されていなかった指標ですが、直近では徐々に重視されるようになってきました。

　そして、今回の要請で重要となるのが「株主資本コスト（COE）」と「加重平均資本コスト（WACC）」です。COEは株主が求めているリターン率、WACCは株主と債権者を含めた全投資家が求める加重平均のリターン率を示します。

　これらの指標の扱い方において重要なのは、十分に比較をすることです。「ROEは18％を目指しているから素晴らしい」「ROICが10％だから優良企業」といった考え方には意味がありません。ROEはCOEと比較し、ROICはWACCと比較して、これらのハードルレート（最低限必要とされる利回り）を上回っているかどうか、という視点から評価すべきです。

　問題は、ROEやROICは誰でも同じ結果を算出できる一方で、COEやWACCは「見えない指標」であるため、専門家でないと算出が困難である点です。また、算出方法も複数存在するため、これまで多くの日本企業が避けてきた指標でもあります。東証が要請しているのは、これらの数値を明確化し、「自社が超えるべきハードル」を投資家に明示せよ、ということです。

――単純に数値を開示するだけでなく、株式市場からの期待にどれだけ応えられているかを相対的に見て、自社の現状をしっかりと発信する必要があるということですね。

野口　その通りです。東証の要請もあり、企業は自社の資本コストをどう認識しているかを表明する必要に迫られています。そして、それらを公表すると株主からは「そんな低い水準ではない」と必ず指摘されます。

　企業は自社の事業を最もよく理解しているはずですから、「自社の資本コストがその水準である根拠」をしっかりと説明しなければなりません。この説明責任を果たすことに多くの企業が躊躇（ちゅうちょ）しているため、開示が進んでいないのが現状なのです。

　ここで躊躇が生まれる根本的な理由は「何が正しいか分からない」ことにあるようです。算出方法が分からない上に、算出したとしてもそれに対する批判や指摘に反論できるだけの適切な説明ができないことを恐れているのです。結果として、公表することがリスクだと考えてしまう企業が多いのが実情です。

「本源的価値と市場価値のギャップ」が生まれる構造的要因

――著書では、現時点での日本の資本市場の課題について、市場価値が本源的価値を下回ることで「過小評価されている銘柄が多い」と述べています。こうした「本源的価値＞市場価値」という状態が放置されることには、どのような問題があるのでしょうか。

野口　「本源的価値＞市場価値」という状態が放置される背景には、そもそも企業が本源的価値を把握していない、という根本的な原因があります。適切な資本コストを算出できないため、経営者が「本源的価値がどれだけあるのか」を明確に把握できていないのです。これは今回、東証から資本コストの開示要請が出たことと関係しています。

　多くの経営者は「株価は市場が決めるもので、市場価格が全て」という考え方をしています。しかし、これは先ほどのCOEとROEの比較と同様に、「あるべき価格との比較」という概念を持たずに経営していることを意味します。

「どこまで株価が上がるべきか」という明確な指標を持たずに経営していては、現在の株価が低いと指摘されても、何と比較していいのかが分からないのです。これが、問題が放置される構造的な要因ではないかと考えます。

――本源的価値が市場価値を下回ってしまう企業は、今後危機に直面する可能性があるのでしょうか。

野口　すでに危機に直面していると考えます。これはPBR1倍以下の状況と同義です。PBR1倍以下ということは、株主から見れば、解散した方がよい企業を意味します。同時に、投資した資金より低い価値しか生み出していない、いわゆる投資の失敗案件です。

　実際に、こうした企業に対しては上場廃止を求める圧力が強まっており、アクティビストもそうした声を大きくしています。これまでも指摘はされてきましたが、うやむやにされてきた問題が、いよいよ看過できない状況になってきています。

――著書では、本源的価値と市場価値にギャップが生じる理由について、いくつかの観点から解説しています。そこにはどのような理由があるのでしょうか。

野口　ギャップが生じる理由は複数あります。第一に、先ほど申し上げたとおり、経営者がこうした指標を基準にせず経営していることです。

　第二に、現金を持ちすぎているという問題です。現金は最もリターンを生まない資産です。投資家が求めるリターンで運用すべき資産の大部分が、1円も生まない現金として保有されていれば、当然ながら過小評価されます。

　理論的には、投資先がないのであれば配当や自社株買いを実施すべきですが、多くの企業が現金を持ち続けています。これでは株式市場においては低く評価され、PBR1倍以下に至る引き金になります。

　第三に、投資家に対する啓蒙活動の不足です。自社の本源的価値や資本コストについて、IRを含めて適切に情報発信してこなかった企業が多かった、といえます。

――本源的価値と市場価値のギャップが表出した事例として、2019年7月に始まった不動産会社ユニゾホールディングスのEBO（従業員による自社株の買収）があると著書で説明しています。

野口　経営が悪化していたユニゾホールディングスは、他社による買収の動きがある中で防衛策としてEBOを選択しました。ユニゾホールディングスの事例は、企業価値の概念に関して経営者と投資家の間でいかに認識が異なっていたかを示しています。上場企業として投資家から資金を集めている以上、市場における企業価値は「金銭的価値」で評価される必要があります。

　しかし、ユニゾホールディングスには「従業員を守ることも企業価値だ」という考え方が見られました。従業員の福祉ももちろん重要ですが、それが企業の金銭的価値向上と同じ方向を向いているかが問題です。投資家から見ると、経営陣の保身のために事業や従業員を守ることで、本来あるべき企業価値の実現が阻害されているのではないか、と映りました。これが理由かどうかはわかりませんが、結果として、ユニゾホールディングスはEBOの後に経営破たんを招いています。

　従業員が心地よく働き、それがキャッシュを生み出す力の向上につながるのであれば、理論的には金銭的価値の向上と一致するはずです。しかし、ユニゾホールディングスでは、そうはなりませんでした。同社の対応は、経営陣が単なる保身に走っていると思われても仕方がないものでした。経済産業省の買収指針でも「企業価値は定量的価値」と明記されており、保身を目的としたM&Aへの反対は一層困難になってきています。